近期，“PPP行業”面臨了諸多沖擊，如部分銀行停止PPP投資業務;國企暫停PPP業務拓展并啟動自查;管理部門通過不予備案等強制手段正式叫停“明股實債”業務;以及財政部倒查地方政府違法違規舉債責任等等，這些使得市場各界對PPP模式未來的進一步推廣產生了較為強烈的擔憂情緒，部分過激的反應和言論在這段時間里也會時有出現。但是，如其他投融資模式一樣，PPP模式有著其存在的必要性，雖然在嚴控金融風險的大環境下它的業務總量會縮減，但因其是地方政府提供基礎設施和公共服務主要手段之一，且整體的科學管理模式已基本建立完成，所以PPP這項工具必然不會被政府或市場擱置，不過，可以預見的是，其在下一階段不會再像此前一樣具有“普遍適用性”，而會具有更為理性的立項過程，更為嚴謹的投資決策等特征。所以，當前這段調整期可以看作是PPP的“中場休息”階段，此階段過后，PPP將正式進入高質量發展的下半場——本文特別對“中場休息”和“下半場”的行業特征進行一定梳理，以幫助圈內人理性看待PPP發展問題并順應市場變化做出合理決策。

一、“中場休息”時的主要調整工作

十八屆三中全會至今，PPP已走過四年的高速發展期，然而，這四年里，伴隨著PPP熱火朝天地大踏步前進之時，許多“致命”的問題也在迅速地暴露出來，比如地方政府為求政績無度立項;各路國企大用杠桿圈地為王;傳統建設工程項目大行其道，運營虛置;各方貪求眼前利益，績效考核流于形式等等，種種過度逐利導致的“亂象”使得PPP陷入了重“量”不重“質”的發展局面。面對中央“守住不發生系統性金融風險的底線”、“堅決制止地方政府違法違規舉債”等經濟管理策略，對PPP項目市場進行調整是必然之事。根據近期出臺的政策可以看到此番調整的手段已較為明確，主要有以下四個方向：

(一)整頓、教育國企與其他社會資本方合理參與PPP項目

從PPP推出的根本目的，即促進地區城鎮化穩定發展，緩解地方政府債務壓力，優化基礎設施和公共服務品質等方面來看，國內的PPP項目模式尚未做到有效創新，大部分項目還是以傳統基建為主，只不過從政府直接投資轉為社會資本投資，政府再而通過補貼的形式為項目進行分期付款。同時國內PPP項目相比國外的項目而言，能充分發揮出市場價值的還很少，大部分項目只是建設企業、投資方賺取施工利潤的傳統項目，此發展模式并不能真正緩解公共部門壓力，對于項目資源也未做到有效運用。當然，造成此現象的一方面原因是地方政府“急功近利”，未在立項前進行充分、有效的論證;另一方面原因也是我國參與PPP項目的社會資本方以傳統建設類國企為主，這些企業往往在業務創新上的欲望較弱，同時通常不太愿意承擔運營責任。故而，為了保證我國PPP項目向著更為健康的方向發展并切實緩解公共部門整體財務壓力，國資委在去年第四季度也通過“192號文”等文件，從控制企業PPP項目凈投資比例，對企業提出負債率限制，以及執行更為嚴格的會計考核等方面對央企的PPP業務拓展工作做出了一定限制，以使更多類型的主體可以有機會參與PPP項目。

同時在調整期內，針對尚難以改觀的國企類社會資本占主導的現象，財政部特別給出了一份國企業務發展指導意見，即《關于國有資本加大對公益性行業投入的指導意見》(財建〔2017〕743號)。該政策提示國企作為社會資本方，應從“重建設、輕運營”的PPP項目參與方式走向“重建設、重運營”的參與方式;同時整體應靈活采用混合所有制與“國民聯合”協同發展模式，引入、學習民企經驗，進而提高公共服務的質量與效率。此政策明確了管理層對國企業務發展的支持態度，在一定程度上也是與中央經濟工作會議中所提出的“要推動國有資本做強做優做大”，以及國企股權劃轉社保基金后的利潤保障相呼應。相應地，未來應會有更多的財政、國資、金融政策解決國企融資問題，進而使國企更為全面地獲得業務增長資源，并充分保障國企投資的安全性。

(二)對地方政府無度立項、違規舉債行為進行查處

隨著我國金融全領域風險排查的加劇，地方政府融資通道于2017年中起又受到了進一步的嚴格控制——隨著財政部《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50號)和《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(財預〔2017〕87號)的落地，令地方政府用以發展地區城鎮化最后的自有融資工具，即“PPP引導基金”和“政府購買服務”等方式也受到了嚴格的管制。其中“50號文”著重強調：地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，除國務院另有規定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。

在以上警示性文件之后，財政部也于近期就個別地區無節制增加地方政府隱性債務的行為進行通報與問責——2017年12月23日，財政部發布《關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》，透露將研究出臺地方債終身問責、倒查責任制度，堅決查處問責違法違規行為。并且報告明確強調：組織核查部分市縣、金融機構違法違規融資擔保行為，發函至10個省級政府和銀監會、商務部等部門建議依法問責處理，目前，重慶市、山東省、河南省、湖北省、江蘇省和銀監會已對相關責任人給予撤職、行政降級、罰款等處分。同時，分批公開曝光處理結果，發揮警示教育作用。此外，財政部在報告中還表示，要堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的幻覺，堅決打消金融機構認為政府會兜底的幻覺。同時財政部還于近期在江蘇、貴州兩省查實多起地方政府違法違規舉債擔保問題，財政部除要求責令限期整改外，還依法依規對70多名相關責任人啟動問責程序，給予行政開除、行政撤職、降級等不同程度處分。由此可見管理部門對于地方政府違法違規融資行為決不姑息的處理態度，這也將促使未來PPP項目會以論證更為嚴謹、充分，且更匹配地區經濟、社會發展的姿態進入市場。

(三)大范圍整頓金融機構，杜絕明股實債、明基實債

在PPP模式涉及的金融服務方面，固定收益類非標投資以及相應的通道類資管業務未來的去向無疑是近期業內最為關注的核心焦點。延續從此前財政部明確提出限制“明股實債”，隔離地方政府與金融機構直接業務關系;以及一行三會等部門《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》針對資管業務多層嵌套、剛性兌付等現象提出約束預期，近期監管層連續出臺的系列政策可謂是最大程度地對固定收益類資管進行了業務管制，幾乎限制了所有明股實債、明基實債的業務空間。其中以《銀監會關于印發商業銀行委托貸款管理辦法的通知》(銀監發〔2018〕2號)、《中國銀監會關于規范銀信類業務的通知》(銀監發〔2017〕55號)、《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》(保監資金〔2017〕282號)，以及《私募投資基金備案須知》(2018年1月22日版)等文件為代表，整體以限制債權類資管、固定收益類股權投資資管、資管委托貸款通道等工具使用的方式限制了明股實債、明基實債、多層嵌套等方式的繼續沿用。由此亦可見，各家金融監管單位都在“守住不發生系統性金融風險的底線”思想的指導下對行業提出了最為嚴格的管理措施，也使得PPP項目的融資陷入了極大的困境。

(四)做好項目庫調整，迎接PPP資產交易系統

2017年11月16日，財政部發布了《關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》(財辦金〔2017〕92號)，基于PPP模式泛化、融資結構不合理、項目設計不契合地區發展現狀等行業問題，正式啟動了項目庫的調整工作。從內容上看，《通知》首次提出將“識別階段”項目和“準備、采購、執行、移交”階段的項目進行區分，將項目庫分為項目儲備清單和項目管理庫，此舉有效解決了當前市場對于入庫項目認識不精準，錯誤估算地區財政風險等問題。同時，《通知》還特別規定了“不得入庫”的標準，即項目不適宜采用PPP模式實施，或前期準備工作不到位，或未建立按效付費機制;以及“清理出庫”的標準，即項目未按規定開展“兩個論證”，或不宜繼續采用PPP模式實施，或不符合規范運作要求，或構成違法違規舉債擔保，或未按規定進行信息公開。整體來看，該《通知》直擊PPP項目庫品質升級的工作要點，為地方政府和社會資本方提供了明確的工作標準，也為項目明確了政策風險點。

關于項目庫整改的期限，《通知》特別要求：各省級財政部門應于2018年3月31日前完成本地區項目管理庫集中清理工作，并將清理工作完成情況報財政部金融司備案。對于逾期未完成清理工作的地區，由財政部PPP中心指導并督促其于30日內完成整改。逾期未完成整改或整改不到位的，將暫停該地區新項目入庫直至整改完成。從中可見，此番，財政部將為PPP項目庫進行“強制性”升級，雖部分項目的清退出庫在一定程度上會影響到地方政府和部分國企的工作業績，但從長遠看，此舉是保證PPP項目持久健康發展和PPP資產交易平臺高效運作的必要前提——要解決PPP項目投資退出問題，必須解決項目“入門門檻”標準化、產品市場化、投融資設計規范化等問題，且無論推動哪一環節，以當前的PPP項目龐大的體量來看都必然是自上而下，即由管理部門牽頭，設計好項目庫管理體系和運作管理辦法，通過入庫來初步保證項目合規性，唯有這樣才能在PPP法律尚不完善的情況下最大程度地實現交易的安全、合理，進而吸引金融機構安心地參與到PPP項目收益債、ABS，以及項目公司股權等資產的交易。

二、“下半場”的主要特征

從上文可知，“中場休息”時期的政策有其強制性，同時倒查責任、清退出庫等處理方式亦使得未做到合理立項、適度參與的地方政府和社會資本方陷入了“擔驚受怕”的緊張情緒，進而也影響了市場不得不以更為理性的方式來看待PPP業務的參與可行性。所以，在政策規范和市場調整的雙重影響之下，2018年起PPP行業預計將走出“少而精”的發展模式，具體將呈現以下三個特征：

(一)金融機構PPP業務占比明顯縮小

新的金融政策之后，金融機構直接參與項目公司資本金投資的業務將會消失，參與PPP產業基金的量也會減少。同時從合規性來看，從一行三會等管理機構針對金融機構的相關管理政策，即《私募投資基金備案須知》(2018年1月22日版)、《中國銀監會關于規范銀信類業務的通知》(銀監發〔2017〕55號)、《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》(保監資金〔2017〕282號)、《關于加強保險資金運用管理支持防范化解地方債務風險的指導意見》(保監發〔2018〕6號)所明確的各類資金不能通過各類資管以明股實債的形式參與PPP項目;以及PPP項目管理政策《關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》(財辦金〔2017〕92號)所提出的“未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的項目不符合規范運作要求”，以及有關國企管理的相關文件，可知政策的基本指向是：PPP項目資本金需由企業通過自有資金進行投資，各類金融機構不得以固定回報為目的參與PPP項目公司設立并通過特定股權比例安排幫助建設、運營公司實現虛假出表。所以，以往的銀行出資，信托、基金、資管承擔通道職能的金融機構PPP資本金參與模式將不再可行，相應地，信托、基金、資管參與PPP項目的機會將會驟減，而銀行也只能通過為項目公司提供表內項目貸的單一模式參與PPP項目，所以在下一階段，各類金融機構中的PPP項目占比必然會急劇下降。

(二)咨詢業分化，運營模式設計能力成重點

在PPP大行業進行質變的同時，咨詢服務單位也需盡到自己應盡的責任，在包裝PPP項目時不單是以滿足合規性為目的去做文件，而需更多地以發展地區經濟為導向，結合社會資本方和政府方的研究成果，充分考慮項目投融資的可行性，以順應時代需求給出更為完善、更為有價值的PPP發展建議——從目前PPP行業發展趨勢和政策對“運營”的強調來看，單純以“將項目包裝入庫”為宗旨的咨詢服務已不足以滿足各參與方的本質需求，找到市場切入點，使項目可以依托于市場找到生存空間才是中央、地方以及未來通過自有資金投入到項目中的社會資本方更樂于看到的。同時，項目可以通過市場獲取收益也能使項目更方便進行ABS、項目收益債等金融產品的發行。所以，可以預見，未來，有市場挖掘能力，戰略規劃能力的咨詢公司將會更為“吃香”。

(三)參與PPP業務的企業更有“局限性”

根據國務院今年1月3日的常務會議所傳達的“優化營商環境”以及財政部支持國企發展的相關意見，結合未來參與PPP項目須通過企業“自有資金”的指向來看，下一階段，有能力參與PPP項目且能夠獲得支持的主要是兩類企業，一是對國家發展有戰略意義的國有企業;二是市場競爭力較強且能夠具備與項目匹配之融資能力的民營企業。

從項目角度來看，未來中大型PPP項目的參與方必然是資金優勢明顯的企業，那自有資金充足的國企、大型民企便是其中重要的參與者;而以專業化運營為重，但項目體量較小的項目將會是部分有長期技術、運營經驗積累的企業之重要的投資標的，如污水處理、垃圾處理等被強制要求使用PPP模式的項目——2017年7月1日，財政部、住建部、環保部、農業部聯合印發了《關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式的通知》(財建〔2017〕455號)，此政策延續了財政部于2016年10月12日發布《關于在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》(財金〔2016〕90號)中所提出的“要在污水、垃圾處理行業強制應用PPP模式”之要求，將其做了細化、深化。值得注意的是，目前強制要求的使用PPP模式的兩個領域都是民營企業參與較多的類型，且社會資本方一般以企業表內資金投資于股權的方式建立項目公司，更為重要的是，項目可完全依附于市場生存，政府僅承擔費用代收代付和提供少量補貼的職能。財政部也有意向未來將更多的有現金流，市場化程度較高，PPP模式運用較為廣泛，操作相對成熟的項目，“強制”應用PPP模式，而此類“小而精”的PPP項目無疑將成為民營企業最適合參與的標的。除以上兩類“配對”之外，負債率過高，無實際增資擴股計劃的國企及其他大型企業，以及無實際運營能力，純粹以工程建設為參與項目出發點的企業將無法獨自承接PPP項目，他們或通過聯合體的方式參與PPP項目，或是直接退出PPP的舞臺。

整體而言，PPP的高質量發展是一項系統性的工程，其中需要地方政府做到項目因地制宜，并在財政可承受范圍內發展項目;企業主動設計更好的商業運作方案以使項目做到真正的物有所值，并使項目可以依托于市場健康地運營下去;同時管理層也可以給予合適的配套政策，并將PPP項目庫的品質提升起來。當做到這一切，社會資本方、金融機構介入PPP項目的投資與資產交易也就會更為放心，基礎設施與公共服務項目的“PPP化”就能更為健康、合理地發展下去。