去年12月，國家發改委、證監會印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱2698號）；目前，央行和財政部也正在研究銀行間PPP資產證券化（ABS）的相關支持政策，加上近期“首批”PPP ABS產品陸續完成發行，這一融資方式受到了廣泛關注。

PPP資產證券化會成為下一風口嗎？對于這一市場的規模和潛力：一種觀點認為，PPP和ABS都是萬億級的市場，并且ABS為PPP項目的投資者和放貸者創造了退出途徑，有助于增加其參與PPP項目的積極性，兩者的結合意味著巨大的機會。

另一種觀點則認為，這一市場在近幾年內無法得到很大發展，因為2014年后力推的PPP項目已進入運營期的數量有限，運營兩年以上的更少。

本文將通過分析PPP資產證券化的競爭優勢，來探討其發展潛力和市場空間。

正如PPP不是政府向社會資本融資的萬靈藥，ABS也不會是PPP項目向資本市場融資的萬靈藥，要判斷PPP發行ABS的前景，還需要從ABS的核心功能出發。那么，PPP資產證券化與其他替代性的工具相比，有何優勢？

作為潛在退出渠道被寄予厚望，然而現階段股權投資借此實現直接退出較為困難

PPP項目投資規模巨大、周期長，具有重資產屬性，除建筑承包商、設備商、運營商等產業投資者外，還需要大量財務投資者參與。而財務投資者非常看重投資的退出和收益的最終實現，對PPP項目動輒30年的期限存在較大疑慮。因此，ABS一度承擔著市場對PPP退出路徑創新的厚望。

然而，無論是此次備受關注的首批PPP ABS產品，還是過去的基礎設施收費收益權的ABS，基礎資產都是未來的現金流，其本質是未來收益的提前變現，。

由于現金流與經營難以分割，原始權益人通常需要對證券化產品做出差額補足等承諾，加上基礎設施（準）公共品的屬性等因素，使得其資產所有權和特許經營權的轉移都受到諸多限制，導致PPP ABS實際上難以實現“真實出售”和“風險隔離”。

因此現階段PPP ABS無法為PPP項目的股權投資者提供直接的退出渠道，但其仍有可能通過改善項目的現金流，促進股東之間的股權轉讓，進而間接促進財務投資者實現退出。

擴寬再融資渠道，提高再融資收益，但與銀行貸款相比不具有絕對優勢，無法普遍適用

相對提供退出渠道而言，拓寬再融資渠道，提高再融資收益，可能是力推PPP ABS更為現實的價值。2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》中也明確鼓勵PPP項目通過企業債、項目收益債和資產證券化等途徑融資。在互相可替代的融資渠道之間，一個項目是否適合采用ABS，主要取決于ABS是否能具有優勢。

首先，企業債的成本通常比ABS低，但是對發債主體的信用水平要求較高，項目公司通常無法滿足利潤要求。而ABS主要看基礎資產本身的現金流，當資產質量較高時，ABS有助于擺脫主體信用較低的影響。對于PPP項目而言，資產證券化是比發行企業債更為可行、也更低成本的融資工具。

項目收益債與ABS一樣，側重基礎資產所能帶來的現金流。但項目收益債針對的是尚處于建設期或建設前期的項目，面臨的不確定性更大，買方市場的接受度相對較低。相比之下，ABS是比項目收益債更受市場歡迎的產品。

第三，與銀行貸款相比，PPP ABS不具有絕對的優勢，需要具體項目具體分析，無法成為普遍適用的PPP融資工具。特別是對于能取得國開行、農發行貸款的央企主導的大型PPP項目，ABS不具備任何優勢；而對于一些現金流較穩定、但母公司信用水平不是非常高的中型PPP項目而言，存在借助ABS置換貸款，降低融資成本的機會。

作為倒逼信息公開、改善PPP投資環境和規范運作的工具，獲取更多政策紅利

從更宏觀的市場環境層面來看，PPP ABS為投資者提供了分散化投資的工具，原本用于一個項目貸款的金額可以用于同時投資多個項目的ABS，有助于投資者和放貸方分散自身的投資風險。

同時，PPP ABS也為資本市場上更多原先無法參與到PPP投資中的投資者提供了投資機會，資本市場廣大投資者的參與有助于分散PPP項目的風險；此外，PPP ABS對信息披露的要求較高，有助于倒逼PPP的規范化以及信息的公開化、透明化，改善PPP的投資環境。

本輪PPP推廣以來，制度上得以逐步完善。財政部近年來問責地方違規舉債、要求核查部分特殊項目、出臺PPP信息公開辦法等舉措，更是體現了強調規范運作的態度和改善PPP投資環境的決心。

PPP ABS作為倒逼信息公開、規范程序的工具，在審批綠色通道之外，或許有望獲取更多的政策紅利，屆時PPP ABS的吸引力將進一步提升。

未來規模增長，有望實現“基金+權益型ABS”的PPP資產管理模式

現階段，PPP ABS其角色局限于為PPP項目提供了一個再融資的選擇，只適用于部分項目。在政策推動下，未來PPP ABS的規模會增長，但也很難成為最主流的PPP融資渠道，只能是一種補充。

未來，隨著新建PPP項目減少、進入存量時代，加上資本市場對PPP的不斷熟悉，金融體系、信用體系、透明機制和監管體系的完善，我國也有可能出現大量的專業運營商和比肩麥格理、萬喜等具有主動管理能力的平臺。

屆時，有望實現“基金+權益型ABS”的PPP資產管理模式：基金管理人募集基金投資于基礎設施項目、組建資產池，由專業運營商負責項目的運營、提高資產價值，運營成熟后通過競價轉讓或權益型ABS來實現股權的退出，讓更廣泛的投資者甚至個人投資者有機會參與到基礎設施的投資中，讓平臺和專業運營商實現輕資產化運營，以“管理費+業績報酬+部分資本利得”的形式實現收益。

編輯：李艷茹