金庸武俠《天龍八部》里，虛竹在一片“共活”的大棋中胡亂下了一子，收了自己的氣，殺死自己一大片棋子，竟然有了生機！棋局明朗，沒有了之前的糾結、掣肘，不用再瞻前顧后，束手束腳，天地為之豁然開闊。困境中的企業同樣需要先破后立才能找到重整新生之路。

商海浮沉難預料，企業的發展有高潮，也會有低谷。由于企業自身經營問題、經濟運營周期波動、行業景氣度變化等因素影響，曾經風光無限的上市公司也會由于過度擴張、短貸長投、經營違規等原因，出現高額債務逾期、資不抵債等嚴重財務危機。近年來環境企業重整也屢見報端，例如：主營垃圾焚燒的盛運環保（300090），主營環保設備的天翔環境（300362），主營生物質發電的凱迪生態（000939），以及近日啟動預重整的博天環境（603603）。本文試著與大家探討分享環境企業的重整新生之路。

據統計，2021年涉及破產重整的上市公司共計40余家，其中19家重整計劃獲批，15家企業如期實現重整目標。環境產業也不例外，近年來環境企業重整也屢見報端，例如：主營垃圾焚燒的盛運環保（300090），主營環保設備的天翔環境（300362），主營生物質發電的凱迪生態（000939），以及近日啟動預重整的博天環境（603603），重組、重整這兩個概念讓人既熟悉又容易混淆，在此與大家一起交流分享。

重組和重整都是在企業瀕臨破產時擺脫困境的救助措施，兩者之間既有相似之處，又存在本質差異，兩者之間的相同與區別在于：

兩者相同。前提條件都是企業面臨重大財務危機，陷入生存困難，不能清償到期債務或者明顯缺乏清償能力等情形。目的都是通過清理債權債務關系，引入戰略第三方，企業整體轉讓、易主經營等措施，挽救困境中的企業，以使企業獲得新生，避免公司破產帶來的消極后果。

兩者區別。重組是一個約定俗成的稱謂。資產重組一般包括收購兼并、股權轉讓、資產剝離、資產置換等幾種情形。重整一般是指破產重整，是一個嚴謹的法律概念，其法律依據在于《企業破產法》的明文規定，其內涵、程序、效率、后果均由法律明確規定，具體破產重整流程圖見附件。重組是股東、債權人之間的自愿協商，而破產重整是一種司法程序，由法院主導，屬于法庭內的重整，受到法律框架的約束。重組與重整之間還存在司法保護程度不同、成本不同、對企業經營現狀的影響不同、計劃方案的通過條件不同、時間效率不同等區別。

破產重整是存量上市公司風險有序出清的有效途徑

重整可以讓債務人的經營和資產得到有效的保護，并通過法制化、市場化途徑公平合理地清償債務、挽救企業，實現共贏。司法公信力加持有助于守住重整企業創始人心血，法制化營商環境深得民心，可以減少和化解社會矛盾。

《破產法》和2020年國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》等為上市公司風險出清提供了現實途徑。2020年11月中國證監會提出：重點推動重整一批，重組一批、主動退一批，促進存量上市公司風險有序出清。

2020年4月，創業板第一家堅瑞沃能（300116）司法重整完畢，現更名為保力新，市值較重整前增長約2倍。2020年12月31日，創業板第二家天海防務（300008）司法重整計劃執行完成，市值較重整前增長了約4倍，重整后基本化解了實控人的股票質押風險。

近年來環境產業上市公司重整實例也不鮮見，下面對3家上市環境企業的“珍瓏棋局”的重整尋路歷程進行回顧與解析。 

司法重整如約完成——盛運環保

幸運搭上創業板上市頭班車。2010年6月25日在深交所創業板成功上市（A股代碼300090），發行價17元，發行市盈率49.56倍，募資凈額5.126億元，幸運搭上了創業板上市頭班車，享受到了中國資本市場的改革紅利。

2018年公司信用危機爆發。內控失調、盲目擴張、違規擔保等原因背負巨額債務，公司信用危機爆發。

黯然摘牌退市。2020年4月30日至6月1日，因盛運環保股票連續二十個交易日每日收盤價均低于每股面值，觸發深圳證券交易所《創業板股票上市規則》規定的股票終止上市情形。2020年8月25日，盛運環保股票被終止上市及摘牌。2021年4月30日，盛運環保在股轉系統的兩網和退市公司板塊掛牌轉讓，股票簡稱為盛運3，股票代碼為400089。

幾番掙扎自救，歷經漫漫重整路。

盛運環保重整計劃執行完成的積極意義

1.通過破產重整引進重整投資人幫助盛運環保恢復持續經營能力；

2.依法保護債權人、職工等相關方合法權益。在未來著力提高盛運環保的盈利能力，力爭為盛運環保股東及債權人創造更多價值。

3.本次收購完成后，收購人將整合自身在管理、資金等方面的優勢和盛運環保系公司在技術、產線、市場的資源，釋放盛運環保系公司的重整價值，提高盛運環保系公司的盈利能力和核心競爭力，實現盛運環保系公司的輕裝上陣、重塑股東價值。

重整計劃未達目標——天翔環境

成功上市激發擴張意愿。2014年1月21日在深交所創業板上市（A股代碼300362），發行價12元/股，發行市盈率41.38倍，募資凈額2.685億元。主營業務為大型節能環保設備及清潔能源設備的研發、生產和銷售；國內外的環保項目投資、建設、運營、環境綜合治理、環保技術與工藝研發等多個領域。

激進的跨境并購+國內PPP熱潮。2014年～2017年，公司豪擲80億元進行境外并購，在環保行業內名噪一時。PPP項目規模擴張，簡陽市水務局38個鄉鎮污水處理設施打捆實施PPP項目。 

巨額虧損來的太快。恰逢2018年資本新規出臺、PPP政策趨嚴、融資渠道收緊、融資成本上升，控股股東陷入債務危機。2019年，天翔環境的整體情況繼續惡化，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損高達18.23億元，歸屬于上市公司股東的凈資產為負18億元，已經資不抵債。

坎坷的司法重整路，無奈摘牌終退市

司法重整進行時——博天環境

善于騰挪的激情團隊

博天環境集團股份有限公司成立于1995年，是國內環保領域具有比較濃厚技術情懷的民營環境企業。僅從公司名稱就可以感覺到公司創始人及管理團隊的激情，從2012年開始，到2015高峰期，博天煤化工EPC項目營收達到40億左右。在國內煤化工污水領域，處于半壟斷狀態，市場占有率可能在70%以上。

上市掩蓋了發展隱患

博天環境集團股份有限公司主營業務為水環境解決方案（工程總承包），水處理設備和水務投資運營管理，2017年2月17日，博天環境在上交所成功上市（A股代碼603603），發行價6.74元/股，發行市盈率22.99倍，募資凈額2.387億元。2017年成功上市，盡管募資凈額雖然不多，但是當時股市估值高企，博天環境的高市值和主體信用評級上調很大程度上掩蓋了公司發展隱患，助長了公司市場擴張的沖動與決心。2016年博天環境就開始做幾個水利生態的PPP項目，在山東、廣西、福建、湖南等地，上市成功以后PPP模式業務增量擴張讓人難以割舍。

幾經重組謀發展

從2018年開始，經濟下行壓力加大、減稅降費的背景下，地方政府財政收入不具備大幅增長的可能。限制從政府性基金預算支出，對以政府付費模式為主的生態環境綜合整治項目有較大影響，大量環保類PPP項目被叫停。2018年，博天環境資金鏈緊張引發股權批量質押風險、主體信用等級下調、被“列入負面觀察名單”等等危機。為化解資金流動性危機，博天環境曾積極地與山東青島、廣東中山下屬國企接觸，后又與城通生態、三峽、國投等談判對象，再后來是葛洲壩生態環境公司整合。

啟動預重整或許是正途

尋路破局，破產重整是挽救企業的“良方”，在法院主持下的公平合理的重整方案，將讓博天環境和創始人接受社會的公開檢驗，對于具備重整價值和可能性的博天，通過司法重整，對企業“對癥下藥”可以使其重獲新生。

環境產業公司重整的三大“法寶”

上市公司走到破產重整的境地由多種因素疊加形成，那么很顯然一個好的可實施的重整方案一定會是一個系統的工程。如果要想完成重整程序，實現重整目的，結合對環境產業的理解，梳理出在破產重整中的三個重要方面，稱之為“三大法寶”。

1.戰略梳理，重新定位

眾所周知，戰略是公司的指南針，失去了前進的方向或者誤入歧途，越努力越走得偏、陷得深。上市公司的破產重整首要就是梳理戰略，修正航向，重新確定符合當下市場發展的戰略目標。并以此獲得重整債權人的認同，列入《重整計劃》，將戰略目標以法律文件的形式確認下來。

2.積極心態，主動作為

心態決定行動。多數企業都是在逼不得已的情況下，被債權人訴至法院要求裁定重整。這個時候企業尤其是實控人其實面臨著非常尷尬和不利的局面，多方融資未果，經營持續惡化，核心員工流失，債權人失去信心，這個時候的重整難度極大，眾多的債權人很難相信重整的效果，達成共識極具挑戰。用積極的心態去面對現實，主動而非被動的進行重整，無論是在資源的整合還是談判交流的過程都會較被動重整容易許多。其實，再往前延伸，主動重整的“前一步”就是重組。重組是上市公司經營主體最主動和最有效解決問題的方法。無論是經營困難想引進戰投、借助資源轉型發展還是強強聯合做大做強，在還體面活著的時候主動選擇，這是最好的時機。環境產業里借助主動重組逆市實現強勢發展的如清新環境，營收同比增長46%，凈利潤同比增長66%，并乘勢從原來的大氣治理向綜合的環境服務商發展。

3.找有資源的“大佬”

縱觀資本市場的多數破產重整案例，由原有債權人自行認同重整計劃的很少，多有外來資本介入完成重整。原因也很簡單，走到了破產重整意味著公司已經無力償還到期債務，現有債權人不同意放棄當先的權益。所以尋找外援就是重整很重要的一項工作，愿意參與重整的“大佬”一般都是有具有相當資本實力的，這是進入重整的基本條件，但是這對于環境企業來講還不夠，除此之外，重整階段需要短期盤活現有資產，創造效益，所以找到能夠為企業帶來業務資源，協同整合的外援“大佬”是重整工作的核心，比如轉型發展中的央企，地方平臺企業或同行業中的領軍企業。行業中很多企業如三峽和中持，中節能和國禎水務的重組等，他們不是法律意義上的重整，但是整合有資源的“大佬”共同發展是相同的戰略選擇。綜上，雖然談及了破產重整中三個比較重要的方面，但那些依然都是事后的救濟手段，即使稱之為“法寶”，也可能無力回天，所以筆者認為積極主動更多體現在“大晴天”的時候有去重組的戰略眼光和時機把握，而非下雨天的時候惆悵無助修茅屋。

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