2017年環保行業回顧
1、環境狀況回顧：大氣、水、固廢污染問題嚴峻，治理之路任重道遠
大氣污染：超標城市多，京津冀是重災區。全國338個地級及以上城市中，仍有254個城市空氣質量超標，占比75.1%。重污染天氣中以PM2.5為首要污染物的天數占80.3%，PM2.5仍是大氣治理的重點。從區域上看，污染程度由北至南依次減輕，京津冀仍是大氣污染重災區，PM2.5均值71ug/m3，高出74個樣本城市均值的42%。
水污染：地表水劣V類問題突出，海河治理需求迫切。全國1940個國考斷面數據顯示，我國地表水中劣五類有166個，占比8.6%，整體占比仍然較高。根據“水十條”目標，到2020年沿海省(區、市)入海河流要基本消除劣于V類的水體，可見劣V類水體是“十三五”期間地表水體治理的重點。從流域上看，長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河和遼河等七大流域水質污染問題比浙閩片河流、西北諸河和西南諸河更為嚴重，其中海河流域劣V類水體占比高達41%，是七大流域中治理需求最為迫切的流域。
固廢處置不當問題突出。從中央環保督察結果來看，除了流域水環境污染外，垃圾處置基礎設施不足和危廢不當處置等固廢領域的問題較大，將是后續環保需求釋放的重點領域。
環境治理任重道遠，實際治理需求較大。通過對我國環境狀況的回顧，可以發現我國環境污染問題依然嚴峻，存在較大的實際治理需求。且大氣污染、水污染及固廢處置不當是當前治理需求最為迫切的環境問題，而京津冀地區是解決這幾大問題的重要抓手。
2、政策及熱點回顧：監管體系逐步完善，政策紅利不斷釋放
2.1政策監管體系重構，環保執行力增強
2017年以來環保政策監管體系不斷重構。頂層政策+配套政策+執行及監管措施，強調治理效果，提升監管執法力度，三位一體重構環保政策監管體系。具體來看，各細分領域政策立法化進程加快;環保治理效果與地方政府官員考核績效掛鉤;“河長制”、全國環保督查行動、環保整治專項行動等監管執行措施保駕護航，增強環保監管執行力，提升監管頻率和力度。
2.2中央環保督察+雄安新區+十九大，環保行業政策紅利不斷
中央環保督察力度史無前例。中央環保督察在2016-2017年兩年內中央環保督察已分批實現31個省(區、市)全覆蓋，摸底全國污染防治現狀。除高規格外，中央環保督察處罰力度也史無前例，截止2017年8月，已立案處罰18,223家，罰款7.28億元，拘留1,199人，問責12,724人。從各省反饋的環境問題來看，流域水環境污染、污水及垃圾處置基礎設施不足和危廢不當處置的問題最為突出，是各省未來環保工作的重中之重。對周期行業影響在于相關產品的產能收縮和成本上升，達標企業充分受益，石化、鋼鐵有色、化工、煤炭、水泥等高污染、高能耗行業的工業環保治理需求逐步釋放。
雄安新區的設立將帶動水環境治理需求加速釋放。打造水城共融的生態城市是建設雄安新區的七大重點任務之一，而白洋淀是雄安新區核心水資源，也是打造生態城市的重要抓手。但是，白洋淀4個斷面總體水質為IV類，水質問題突出，治理需求迫切。雄安新區的設立不僅將提高白洋淀流域污水排放和區域水體水質標準，也將帶動整個華北地區甚至全國流域水環境治理需求的釋放。
十九大繼續提升生態文明建設地位。十九大報告指出，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要與不平衡不充分的發展之間的矛盾;建設生態文明是中華民族永續發展的千年大計，要像對待生命一樣對待生態環境。具體目標上提出，到2035年生態環境基本好轉，美麗中國目標基本實現。十九大重申堅定生態文明建設的基本國策和改善環境質量的目標，預示著未來國家在環保領域投入力度和監管強度均不會減弱。
3、資本市場回顧
3.1債券市場：環保行業新債發行量下滑，信用利差上行
環保行業新債發行量銳減。2017年1-10月環保工程及服務行業累計發行信用債43只，規模285億元，同比下滑34.48%;水務行業累計發行信用債95只，規模324億元，同比下滑45%，主要受利率上行壓力影響，環保企業發債意愿有所減弱。
環保行業2017年前三季度整體信用利差上行。受市場流動性收縮影響，疊加環保行業前三季度現金流偏弱、民營企業偏多、發債規模偏小等因素影響，行業前三季度整體信用利差上行，且環保工程及服務行業上行幅度高于水務行業。從行業利差分布情況看，環保行業處于中游水平(見圖表8)。
3.2權益市場：版塊間分化明顯，估值溢價率處于低位
整體上看，在2017年1月1日到11月14日期間，環保行業整體漲幅跑輸滬深300。從子板塊看，政策集中度高的大氣治理板塊領漲，漲幅為12%，以儀器設備為主的環境監測和尚處于試點階段的土壤修復行業則出現下跌。
龍頭企業強者恒強，事件驅動效應依舊明顯。從具體公司表現來看，不同細分子行業內上市公司漲跌幅分化明顯，細分行業龍頭漲勢遠好于其他公司。以大氣治理領域為例，龍凈環保和清新環境兩大龍頭漲幅分別達43%和30%，但同處大氣治理子行業的菲達環保和遠達環保則分別下跌7%和17%。此外，事件驅動效應較為明顯，受雄安新區設立事件驅動，先和環保和首創股份漲幅居前，分別上漲57%和39%。
從行業估值及對全部A股(非金融)的溢價率上看，目前環保行業整體估值水平處于歷史偏低位置，估值溢價率也是近幾年低點，截至2017年11月3日，環保行業整體PE(歷史TTM整體法，剔除負值)是31.72，估值溢價率為16.15%。
4、業績回顧：業績兌現政策紅利，行業景氣度持續上升
政策利好促進業績逐步釋放，環保行業2017年前三季度凈利潤同比增長28.37%。2017年前三季度環保行業A股上市公司整體實現營業收入1,017.57億元，同比增長29.22%;實現凈利潤147.21億元，同比增長28.37%。進入“十三五”以后，環保政策及監管力度明顯加強，行業訂單逐步釋放并轉化為企業業績，行業景氣度持續上升。
子版塊業績分化顯著：污水處理增速明顯，大氣治理不升反降。污水處理、土壤修復和環境監測凈利潤增速位列前三位，其中污水處理業績增速提升最為明顯，同比增加59.56%，同比提升了約12個百分點。子行業中，大氣治理子版塊是唯一業績下滑的板塊，凈利潤同比下降6.29%，降幅同比增加近2個百分點。回顧2017年前三季度來看，雖然今年是大氣十條考核年，但大氣治理的思路已經從末端治理轉向前端預防，更多的方式轉向工業停限產和煤改電、煤改氣等能源結構的變化，因此更多側重末端治理設備和運營的大氣治理企業受益程度較小。
2018年環保行業展望
1、我國環境治理邁入“效果化”時代
我國環境治理將以“效果化”為導向，注重源頭控制+加強末端治理+按治理效果付費。現階段我國已進入環境治理“效果化”時代，該階段以污染情況減輕、環境質量改善為主要目的，治理措施上將主要采用源頭控制、末端治理、按效果付費三管齊下：
注重源頭控制：主要通過采用工業節能、光伏及風電等清潔能源替代等方式進行污染源頭控制，以盡可能減少污染產生可能性;
加強末端治理：通過不斷提升環保標準，以政策監管措施為手段，迫使企業追加末端環保設備及運營服務投入，以實現末端排污達標;
按效果付費：企業客戶(B端)+政府客戶(G端)均按照環境實際治理效果付費。其中為地方政府制定更為詳細的考核指標，配合環保績效考核占比提升，將使得地方政府真正承受環境改善壓力，更加注重環境改善效果。
2、政策監管嚴上更嚴，保障環境治理需求不斷釋放
為保障環境治理“效果化”的實現，政策監管將嚴上更嚴。我們認為，2018年環保監管政策的重點在于：1)強監管：環保督察常態化、監管頻率和力度進一步增強;2)提標改造：水、固廢等細分領域的環保治理標準進一步提升;3)配套政策更完善，注重實操性;4)提升法制、經濟手段對環境治理效果的影響力，例如2018年環保稅將正式施行，《土壤污染防治法》正式出臺。
政策措施由行政手段向法律手段和經濟手段延伸。關停、限產等行政干預手段短期效果明顯，但其邊際效用逐漸減少;環保稅、排污許可證等市場化方式進一步明確環保剛性成本，政策紅利逐漸體現。
3、周期行業盈利好轉，加速工業環保治理需求釋放
供給側改革帶來周期品價格上漲。供給側改革是“十三五”期間產業升級發展的主線，而環保是推進供給側改革的重要手段。早在2016年6月，環保部就出臺過《關于積極發揮環境保護作用促進供給側結構性改革的指導意見》，提出利用環保促進供給側改革的整體思路。通過中央環保督察，各省相繼關停了很多污染排放嚴重、環保設備不達標的“小、散、亂、污”企業，同時針對京津冀周邊“2+26”城市也出臺了比較嚴格的產能限制措施，直接導致工業產品供給側的收縮，從2016年初開始，鋼鐵、煤炭、化工、水泥等周期品的價格開始持續上漲。
周期行業盈利好轉有利于進一步帶動工業環保治理需求釋放。通過對鋼鐵、煤炭、化工、建材等周期性行業的營收和凈利潤的增長情況可以看出，在價格上漲的帶動下周期行業整理營收和利潤情況明顯好轉。我們認為隨著周期行業盈利好轉，不僅能夠帶動企業投入環保動力的提升，也將提升企業承擔環保支出的能力，并反過來帶動工業環保治理需求的釋放，形成良性循環。
4、環保行業投入將持續增加，促進行業快速發展，提升有效供給能力
我國環保投資持續加大，但占GDP比重仍較低。根據國際經驗，環保投資占GDP比重達到2-3%才能真正改善環境，雖然2000-2016年間，我國環境污染治理投資持續加大，但占GDP比重仍較低，2015年環保投資占GDP比例為1.3%。
隨著政策趨嚴，進入“效果化”時代，我國環保投資有望加碼。“十三五”期間，我們預測環保投資合計為7.6萬億(預計2018年投資規模為1.6-1.8萬億)，接近“十二五”兩倍，環保行業迎來大投資時代。
5、行業并購持續，行業集中度提升，引入海外先進環保技術
進入“十三五”以來環保行業并購頻發，主要集中高景氣度的熱門細分領域，2017年前三季度環保A股上市企業共發起40余起并購交易，涉及金額超330億元，涉及污水處理、垃圾焚燒、危廢處理、大氣治理等多個熱門環保細分領域。
我們認為2018年環保行業依靠并購拓展業務的情況仍將持續，但并購規模將趨于穩定，預計將維持在300-400億元，并逐步轉向對并購公司的業務經營整合為主。大規模的并購一方面會提升行業集中度，具備資金優勢的企業市占率將提高;另一方面海外并購將引入國外先進環保技術，彌補國內技術短板的同時，提升國內環保企業在國際市場的影響力。
聚焦高景氣細分子行業
1、高景氣細分行業首推：水治理、危廢、垃圾焚燒
展望2018年，我們建議在高景氣度子行業中挖掘投資機會：首推水治理、危廢、垃圾焚燒。污水治理行業受益PPP模式推廣，城鎮污水治理廠提標改造和農村污水治理市場將逐步打開。危廢處理行業政策嚴，產能缺口大，商業模式清晰，環保企業先入優勢明顯。生活垃圾處理方式向焚燒方向發展，“十三五”期間焚燒處理能力有近一倍的提升空間。
2、水環境治理：立法+“河長制”保駕護航，景氣度持續上行
立法+“河長制”保駕護航。2017年6月，《水污染防治法(修訂)》出臺，并首次將“河長制”正式納入《水污染防治法》中全面推行，把河道治理結果納入各地黨政一把手的政績綜合考核體系中，并且與當地治污經費額度劃撥掛鉤，落實到具體責任人，大幅提升執法監管力度。
水治理為環保PPP推廣的主戰場，顯著受益PPP模式推廣。污水治理項目現金流穩定，市場化程度較高，較適合PPP模式，且目前環保PPP項目主要集中于水治理領域，2017年上半年環保類PPP項目中水治理領域PPP項目占比超過80%。
展望2018年，水治理領域中，生活污水治理新增市場來自農村污水治理市場逐步開啟以及城鎮污水提標改造;工業污水治理則重點關注工業集聚區的集中處置污水需求的快速釋放;面源水治理的新增市場則主要來自黑臭水體、流域治理等。
生活污水處理的新增市場主要來自城鎮污水處理廠新建、提標改造和農村市場逐步啟動。截至2015年，城市污水處理率已達92%，距離2020年95%處理率目標尚有提升空間，并且由于很多污水處理廠建設較早，設計排污標準偏低，仍有較大的提標改造空間。而與此同時，截至2015年行政村污水處理率僅為11.4%，超過78%的建制村未建設污水處理設施，城鄉污水基礎設施建設差異顯著，農村污水處理將集中于污水基礎設施建設，是“十三五”時期生活污水治理的重要組成部分。
3、固廢處置子行業：關注危廢和垃圾焚燒子領域
3.1危廢行業：競爭加劇，多區域布局企業優勢突出
我國危廢種類多，處理能力不足。根據2016年發布的《國家危險廢物名錄》，危廢共包括46大類479種，范圍非常廣泛。由于危險廢棄物一般具有毒性、腐蝕性、高酸堿度等特性，處理難度較大，而且不同類別危廢處置方式上存在一定差異性，因此對資質和技術條件要求較高。截至2015年，我國危廢許可證(含醫療危廢)總量為2,034個，核準經營規模5,263萬噸/年，其中核準利用規模為4,155萬噸/年，核準處置規模為982萬噸/年。但是，我國危廢產量遠超處理能力，雖然統計口徑不一，行業估計年實際產生量或超1億噸，處理率不足30%，整體處理能力嚴重不足。
上市公司并購入局危廢，跑馬圈地進入下半場。由于危廢行業壁壘較高，對于新建項目從選址、批地、環評，到新建工廠、購置設備以及申請核發危廢處置許可證等，一般需要3~5年的時間，因此上市公司多以并購方式入局，通過收購優質小企業直接獲取危廢處置許可證，快速提升危廢處理能力。繼2016年危廢行業并購熱潮后，2017年上市公司發起的危廢行業并購行為達20余起，累積交易金額超30億元，其中，碧水源、中金環境、金圓股份、高能環境等上市公司紛紛通過并購布局危廢業務，2018年后行業跑馬圈地進入下半場。
展望2018年，危廢行業競爭加劇，多區域布局的企業優勢突出。企業的紛紛入局勢必將加劇行業競爭情況，由于危廢具有較強的區域性特征，危廢產生量和有效處理量也相對聚集，因此在區域競爭上容易產生先入優勢，具備多區域布局的危廢企業更容易在競爭中取勝。
3.2垃圾焚燒行業：仍處于快速增長階段
生活垃圾處理方式向焚燒方向發展。2015年全國設市城市生活垃圾清運量1.92億噸，同比增長7.3%，處理方式仍然以無害化處理為主，處理量1.80億噸。我國生活垃圾無害化處理的方式主要有三種：填埋、焚燒和堆肥。目前衛生填埋是最主要處理方式，2015年填埋量1.15億噸，占全部無害化處理的63.9%，垃圾焚燒占比為33.90%。由于垃圾填埋廠對土地需求遠高于垃圾焚燒廠，隨著城市建設進程加快，城市土地稀缺性提升，城市垃圾處理方式將逐步向焚燒方向轉變。
2018年垃圾焚燒行業仍將保持快速增長，并從東部向中西部延伸。根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，到2020年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力的50%以上，處理能力達到52萬噸/日。截至2016年，我國垃圾焚燒廠約290座，處理能力約26萬噸/日，仍有近一倍的提升空間，復合增速約19%。目前我國垃圾焚燒區域分布不均勻，經濟發達的東部地區人口密集、土地稀缺，垃圾焚燒占比較高，浙江、上海、廣東等地區占比已接近60%，但城鎮人口多的中西部地區垃圾焚燒比例仍然較低，河南、四川等省份占比不足20%，提升空間較大。
值得注意的是，垃圾焚燒行業資金壁壘較高，投資回收期約為6-8年左右，尤其是前期垃圾焚燒項目面臨的資金壓力較大，需警惕資金償付壓力、以及鄰避效應帶來項目延期建設的風險。
4、土壤修復：盈利模式仍待探索，存量治理尚需時日
按照污染場地原用途，我國土壤污染主要分為：工業污染場地、礦山污染場地和農田污染場地，目前我國在城市工業污染場地修復領域的商業模式較為清晰，主要受益城市土地價格上漲。但農田、礦山等非城市污染場地盈利模式尚不成熟，主要以國家和地方財政為主，一定程度上限制了行業的發展。
2017年6月，全國人大發布《中華人民共和國土壤污染防治法(草案)》，公開征求意見，“草案”明確了土壤污染的責任主體，針對農用地確立了以政府責任為主的制度設計;針對建設用地確立了由土壤污染責任人、土地使用權人和政府順序承擔防治責任的制度框架。規定設立土壤污染防治基金制度，設立中央和省級土壤污染防治基金，并通過國家財政、金融、稅收等多種方式解決土壤污染資金問題。同時，提出建立土壤有毒有害物質名錄、土壤污染重點監管行業名錄和土壤污染重點監管企業名單，加強對土壤有毒有害物質的重點控制，提高企業對土壤污染防控的自律管理，從源頭上預防土壤污染情況的加劇。
我們認為2018年土壤修復行業仍將平穩發展。作為土壤修復行業的重要法律文件，《土壤污染防治法(草案)》在一定程度上解決了土壤污染預防和管理措施、責任主體劃分和資金來源的問題。同時，也針對土壤污染來源，從污染物、行業、企業等多角度提出了防控措施和對應的懲罰手段，對土壤污染增量控制作用明顯。但是，從存量污染土地的治理角度來看，“草案”仍未能解決行業盈利模式的問題，存量地塊的土壤修復進度不如“土十條”出臺后預期的那么樂觀，土壤修復訂單的大規模釋放尚需等待農用地分類和建設用地名錄的出臺。
5、大氣治理：末端治理景氣度下行，關注非電工業領域提標改造
2017年是“大氣十條”考核年，政府對大氣治理重視程度較高，針對京津冀地區大氣污染治理政策頻出，但是僅靠末端治理減排很難完成考核目標。我們認為隨著電力領域超凈排放改造接近尾聲，大氣領域末端治理市場景氣度整體呈現下行趨勢，行業主戰場將轉向非電工業領域。
2018年大氣治理領域關注特別排放限值下，重點工業行業提標改造。相比于火電廠大氣污染物排放限值要求，非電工業領域，尤其是作為排污大戶之一的鋼鐵工業，大氣污染物排放標準仍然較為寬松。2017年6月，環保部發布關于征求《鋼鐵燒結、球團工業大氣污染物排放標準》等20項國家污染物排放標準修改單(征求意見稿)，修改了《鋼鐵燒結、球團工業大氣污染物排放標準》特別排放限值，同時在平板玻璃、陶瓷和磚瓦三個工業領域新增大氣污染物特別排放限值，全面提升了重點非電工業領域的排放標準。根據提標改造的技術成本和現有規模測算，要實現上述環境效益需要在以上行業中增加設施投資總額約673-751億元，年運行維護費用約468-481億元。
6、環境監測：關注工業領域和省級以下監測網絡建設
環境監測能夠提供污染數據和環境信息，是整個環保行業后端業務鏈的入口。“十二五”時期國家開始重視環境監測網絡建設，截至2015年底我國國控監測體系已經基本建設完成，“十三五”時期主要是進一步完善監測體系，并將監測體系擴充到省市一級。環境監測整體包括環境質量監測和污染源監測兩種。環境質量監測主要目標是各地區空氣、水和土壤等環境要素質量，污染源監測主要目標是可能造成環境污染的污染源(包括生活源和工業源)。
環境質量監測方面，我國大氣和地表水國控監測網絡已建設完成。環保部數據顯示，截至2015年底，我國已建立空氣質量監測點3,360個，其中“國控點”1,436個，“國控點”以外的監測站點1,924個;水質監測斷面10,147個，飲用水水源地監測4,764個，近岸海域監測點894個，《“十三五”國家地表水環境質量監測網設置方案》提出“十三五”期間為保證環境監測數據的歷史延續性，原則上不再新設監測斷面，僅對地表水原有監測斷面進行調整。
展望2018年，環境監測行業增量市場在于省級以下地區環境質量監測體系和工業污染源監測系統建設。環境質量監測體系方面，由于國控監測網絡已經建設完成，“十三五”期間環境監測網絡將以“省控點”為主。此外，農村地區環境監測系統比較薄弱，也將成為“十三五”的增量市場，《全國農村環境質量監測工作實施方案》提出2017~2019年新增1,695個村莊的環境監測。污染源監測方面，由于工業企業分散度高，監測網絡不完善，導致廢水、廢氣偷排漏排現象仍時有發生，針對重點工業排污企業的監測系統建設仍需提速。
市場機會及風險提示
1、市場機會
1.1權益類
考慮到行業的高成長性及板塊目前相對較低PE，建議關注水處理、危廢、垃圾焚燒等高景氣度的細分子行業中的投資機會，重點關注具有技術、資本、資金、項目(運營及項目資源)優勢的環保龍頭公司和有望成為龍頭的公司，從PE和業績兩個方面獲得溢價。
1.2信用類
子行業信用資質方面：供水行業相對穩定，現金流充沛，債務負擔較為合理，維持良好信用資質;污水處理行業受提標改造影響，成本略有上升，盈利能力稍有弱化，部分公司存在一定短期償債壓力，但公司多與政府簽有保底水量，長期償債能力良好;垃圾處理行業前三季度訂單快速增加，PPP模式下行業未來投資支出壓力提升，由于該子行業建設期現金流偏弱，應盡量規避短期債務規模高、融資能力弱且未來投資支出大的標的;大氣治理行業近兩年業績增速持續下滑，除龍頭企業外，多數末端治理公司面臨轉型，應警惕該子行業業務萎縮風險。
2、風險提示
政策風險：環保督察“回頭看”力度減弱風險，政策執行力度、推進速度低于預期，污染排放標準提升推進速度緩慢風險。
市場風險：非環保企業開展環保業務帶來的競爭加劇風險。
技術風險：因監測、治理等技術不達標導致治理效果低于預期。
